金融理财

A股市场:海外机构投资者最后的掘金地

HaitouGlobal
December 18, 2020

A股市场一度被视为低效市场,但随着全球经济一体化的进程不断推进,相对来说,一向封闭的、投资者结构单一的、政策调控的、低效的A股市场,或将成为全球机构投资者发掘alpha的最后保留地。

我们将从A股市场的特点入手,从“广度、投资能力、执行效率”三大角度分析评价A股市场的投资机会,从超额收益Alpha的产生讲起,详细分析中美股市的异同,详述为什么A股配置是“大势所趋”。

A股市场的特点

在全球市场中,A股是低效却具有高流动性、多样化且信息充足的散户市场。政策调控对于股市的影响较为明显,上市公司多样化,上市证券数量甚至超过了纽交所和纳斯达克的总数。

过去十年中,A股在全球资产配置中主要维持分散风险的作用。也因其对于海外投资人相对封闭投资环境,在全球资产中配比偏低。但是随着2020年证监会正式取消基金、证券外资股比限制,放宽了海外投资者机会。A股市场的种种特点也成为了Alpha发掘的优势。

证监会取消外资股比限制时点

A股适合发掘Alpha,但是Alpha的发掘也不仅仅依赖于市场,机构投资者应该如何评价自有模型呢? 

Grinold 主动管理策略三大评价体系:

  • 广度:预示着策略可以实现其预期回报的独立投资次数
  • 能力:策略获取预期超额回报的程度
  • 执行效率:考虑到投资组合的限制之后,策略将回报预期转化为实际组合配置的能力

1)A股具有较大的广度

中国市场是美股市场外市值最大的股票市场,虽然个股估值可能无法与美股相提并论,但是,A股在数目、流动性和分散度上都有良好的表现:

上市公司数目&年化收益分散图
上市公司数目(图左)年化收益分散度(图右)

这样看来,A股虽然是散户主导、受政策调控的市场,个股间却相关性更低更分散、羊群效应最弱,为机构的主动管理策略提供了更广阔的的平台。

另外,A股市场在Barra量化评价模型中,明确表现出与其他股票市场较强的不相关性。

月度回报相关性
月度回报相关性

纵观全球股市,中国的货币和财政政策相对本土化,投资者结构单一,A股市场仍然处于相对独立的状态,与其他市场相关度较低,适宜分散全球资产配置的风险并为投资者提供良好的广度。长远来看,A股市场会不会随着海外机构投资者的入驻而增强与全球其他股市的相关性还尚未可知。 

2)A股市场参与者的投资能力

目前A股市场,高净值散户往往采用传统的投资策略(如市净率,动量等),而资金量较小的个人投资者则喜欢高beta、低价格、低盈利和前期表现较差的股票。由于中国大陆对于离岸市场的投资限制以及固定收益类产品的缺乏,散户往往只能配置股票和房地产市场,资产配置较为集中,投资较为扁平,分散风险能力较弱。

3)A股策略执行效率

A股策略的执行,一度受到市场规则的影响,比如,一些股票故意停牌,暂停交易避免股票价格大幅下行。但随着监管层和指数编制机构的发展和完善,停牌的问题逐渐好转。在2020年2月初,新冠疫情导致春节后市场开盘下跌8%,在此期间股票市场也没有大量停牌,市场成熟度进一步提高。这也预示着海外机构投资者策略的执行度得以进一步提高,风险更加可控。

另外,A股市场之前对于在岸市场的做空有诸多限制,不利于一些策略的对冲执行。但是随着19年证监会对沪港通和深港通的引入,进一步开放了A股市场。

证监会港股通批复公示
证监会港股通批复公示

A股市场的开放,为离岸投资提供了可观量级的证券池和证券拆借条件,因此为投资者提供了沪港通和深港通中标的证券中做空的机会,进一步暗示了A股执行效率提高的可行性。

通过沪深港通提供可做空的股票数量(左)&股票金额(右) 
通过沪深港通提供可做空的股票数量(左)&股票金额(右) 

如何在A股市场获取Alpha超额收益

从Alpha的构建上来看,alpha产生的根本原因是市场定价的偏差。

机构投资者主导的美股市场,各大机构的资产定价模型都已相对成熟,机构间的竞争也促进了市场的高效:每当有偏离准确定价的机会产生,各机构伺机而动迅速利用该机会套利,导致交易价格重回准确定价,因此想要在美股发掘Alpha越来越难。

反观A股市场,由散户主导,机构定价表现不足,因此投资者情绪的细微变化和较为局限且集中的资产配置,都将导致股市的巨大波动,长期存在的定价偏差及市场波动,这为有投资能力可以分散资产配置的主动策略的机构投资者提供了获取Alpha的空间,是海外机构投资者的良机。A股市场的定价偏差不光经常出现,每次持续时间也较美股市场更长。以上市公司发布财报后产生的价格漂移(PEAD)为例,PEAD是市场常见anomaly,也即价格异常,是较为普遍且有规律可循的价格偏差,来源于投资者对盈利预期差反映和消化的滞后性。

财报发布后的价格漂移
财报发布后的价格漂移

随着市场有效程度的提高,PEAD会快速消失,成熟市场基本遵循这一规律。如图所示,美股实际盈利和预期差异导致的收益漂移几乎只产生在财报发布当天——盈利发布之前没有显著的异常价格波动,发布之后也没有后续的价格漂移。与之相对的是,中国A股市场在盈利超出预期的两个月后价格仍然存在漂移现象,给主动型投资者带来了非常可观的α机会。


配置A股大势所趋

以上,我们可以从广度,投资能力和执行效率三个角度看到A股市场的成长和机遇。但对于Alpha挖掘者来说,入驻A股并不仅是一种机会,更是一种必然。

据英仕曼(Man Group)报告显示,常规α信号的有效性在A股以外的市场都逐步衰减。长期来看A股市场也无法抵抗Alpha 逐渐消失的趋势。

组合的有效性在除中国以外都逐步降低
组合的有效性在除中国以外都逐步降低

但是在绝大多数量化基金经理担心因子交易过度拥挤的今天,投资A股市场依然可以享受到市场逐步机构化的红利。因此,在海投看来,海外投资者入驻A股市场是大势所趋。



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作者简介海投资本(Haitou Capital)是技术和研究驱动,基于大学基金模式,坚持长期投资、价值投资、另类投资的全球投资平台,主动管理信贷基金、孵化基金、独角兽基金和地产基金等多支美元私募基金。】

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