金融理财

地产周期仍处成熟阶段,REITs 市场驱动力较强

HaitouGlobal
December 18, 2020

2008年以来,美国进入了后经济危机时代,面对地产周期加长、新建项目增多、商业租金上涨等现象,引发了投资者的担忧——下一次地产衰退要即将来临了么?但健康的宏观经济数据、温和增长的商业地产借贷、活跃的REITs并购现象,似乎又预示着REITs市场未来良好的预期,衰退预期的焦虑也由此被打消。

不过,命运弄人,2020年一场突如其来的疫情“黑天鹅”,再次给看涨的投资者们泼了一盆冷水。REITs也难得出现两位数的跌幅,亏损甚至超过标普500。这是衰退的前兆吗?如果经济衰退真的提前降临,应该如何投资REITs呢?

本系列文章共分三篇,将从GDP、失业率、市场利率、住房自有率几个宏观因素,以及商业地产租金、空置率、新建数量、市场杠杆等微观因素,带各位投资者回顾2020年第一季度REITs市场的整体表现,为投资者们剔选出良好的行业和个股,并对未来的美国REITs市场走势进行预测。

在上一篇中,我们介绍了影响REITs市场的宏观经济因素。疫情“黑天鹅”降临,REITs还能投么?本篇,我们将为大家详解地产周期。

为什么要着重研究地产周期呢?从历史来看,商业地产的需求与GDP的商业周期紧密相关,但是,美国这次的经济复苏已超10年之久,长于通常的4-6年商业周期。因为地产行业的市场周期会通过影响租金、空置率和地产估值来影响REITs的表现。所以除了关注宏观经济,需要通过观察影响地产行业特有因素,来研究地产周期。


新建住房比例未达到上一周期平均水平

一般我们可以通过市场供给商业抵押贷款等前行指标来判断地产行业是否进入衰退。首先,从新建住房来看,REITs主要投资的地产类型中,几乎所有类型的建造都会受宏观趋势的影响,遵循一致的周期性格局,但也有例外。比如,尽管1980年美国经济处于衰退,但由于“婴儿潮一代”在70-80年代集体进入购房居家的年龄,导致多单元住宅新建(下图蓝色区域)数量激增,一反衰退期间新建住房减少的正常现象。同样,1980年代的办公楼投机热潮也很明显(红色区域)。

1960-2017美国各类住房建筑支出
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08年经济危机之后新建有所恢复,到了2017年又出现回调。比如,2017年的上半年,非居民建造支出在金额和GDP占比都下降了。经济学家指出,当经济仍在扩张且建筑业占GDP的比重低于长期平均水平时,这种幅度的减速是不寻常的。这种现象可能是因为2012-2016年建筑业发展过快,开发商们担心市场供给过多而变得小心谨慎,所以许多新建停工了。

*说明:1. 以上统计的非居民住房包括多单元房屋、办公室、零售、酒店等REITs投资的大部分地产标的。2. 新建支出绝对数值是经季节调整的年化数据。

直到2019年,新建供应量也是比较低的。但这对包括REITs在内的商业房地产投资者而言可能是个好消息,因为前几年的新建放缓减少了未来几年供应过剩的风险,有可能促使租金和房地产价格的上涨,提高投资回报。

1993-2019美国新建非居民住房建筑支出
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总体来说,从建筑业周期角度来说,新建市场供给未达到上一周期的平均水平,整体周期变长。加上新建住房变化和经济周期几乎一致,所以较低的新建住房水平和扩张的宏观经济预期显示,地产新建尽管放缓,但有增长趋势,至少地产周期在近一年至两年内不会进入衰退。

 

持续高需求驱使租金和占有率维持高水平

2011年以来,几乎REITs涵盖的所有类型地产,住房占有率呈现逐年增高的态势,因此,住房租金处于高水平。

美国reit投资标的其住房占有率
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这得益于新建住房的不足,主要原因还是来自REITs自有物业的需求非常旺盛,预计会在未来一年带来更高的FFO。

美国多单元住宅租金年增长百分比%
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不过特别注意的是,REITs的绝对收益已经普遍增加,因为在2019年第三季度中,超过66%的REITs产生的FFO比前一年同期高,这是2016年第四季度以来的最高比例。相信高出租率支持的租金增长,会在2020年带来更高的FFO,即REITs潜在股息回报会更高。 


REITs杠杆增长放缓预示地产周期变长

我们之前提到,商业抵押贷款债务和建筑活动都是地产周期的先行指标。事实上,这两者通常并驾齐驱,因为债务融资对于建设和投资很重要,但是过多的贷款可能会导致经济过热。我们发现,实际商业抵押贷款债务未偿还部分的增长周期与建筑业周期(见下图)相当接近:债务增长在每个施工周期的波峰附近达到峰值,在施工破产期间减缓或转为负值。历史上,包括08年金融危机之前的好几次经济和建筑扩张,债务都以两位数的速度增长。与之相对的,未偿还抵押债务的减少,既反映了去杠杆化和偿还债务,也反映了商业抵押的违约。与2009-2013年相比,1990-1995年未偿还的商业抵押贷款债务的下降幅度更大,持续时间更长。这反映了90年代初商业地产资本危机的严重性,也是产生新一代REITs的主要原因。另外要注意的是,2008-09年的金融危机起源于次级抵押住房贷款,而不是商业房地产市场(REITs的主要标的市场)。

美国商业未偿还抵押债务
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近五年来,商业抵押贷款债务的增长是过去65年中最慢的。实际未偿还的商业抵押贷款债务比2008年底的峰值低了7%以上。除了因为建筑行业放缓,还有在后金融危机时期,放贷人持更谨慎的态度也是重要原因。与此同时,即使扣除通货膨胀因素,房地产价格也远远高于危机前的峰值。一般来说,较高的价格和较低的债务意味着商业房地产领域总杠杆的降低。这是因为近年来REITs加大了通过股权和无抵押债权融资的比例,于是降低了杠杆作用。

2011-2019美国reits融资来源
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截至2019年第三季度末,FTSE Nareit所有股权REITs指数的债务比率为27.50%,低于2018年同期的32.30%。REITs杠杆的下降,证明资产负债表更加稳健,能更好支持未来运营。2019年,所有股权REITs的总债务/ EBITDA比率为5.7倍,低于上一危机(即2007-2008年)的7-8倍(下图)。较低的杠杆率利好REITs市场,比如当将来市场条件有利时,可以为将来的收购提供更有利的资金来源,若经济变得艰难或利率升高时,低杠杆也能提供缓冲。

美国上市股权reits杠杆
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活跃的资产并购和REITs收益增长形成良性循环

REITs的净收购活动在2019年有所回升,这反映出资金成本的下降和对房地产市场未来回报的乐观态度。净收购的增加,可以及时产生更多的现金流,提供给投资者高额回报的同时,提供了自有资金来源,驱动进一步的收购。这样的正循环使得经营更好,股价上涨,地产价格也会增长。 但如果股价下跌,导致资产净值的股价溢价(P/NAVPS)下降甚至变为折价,那么对资产的收购成本会增高,不利于进一步收购。

2011-2015年就发生了这种状况。从2011年到2015年,平均每年的净收购额为520亿美元,地产价格上涨了49.5%。然而,许多REITs资产净值的股价溢价不断下降,导致资本成本上升,于是净收购速度有所放缓。2016年和2017年的年平均净收购额为166亿美元,而2018年则为负数。

美国reits的资产收购与处置金额
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2019年由于地产基本面的利好(如租金上涨、地产价格升高)、持续的低息环境等原因,REITs股价强势反弹,FTSE Nareit所有上市股权REITs指数同比增长28.66%,远高于2018年(-4.04%)和2017年(+8.67%)的年增长,FFO也随之高涨。

截至2019年12月31日,FTSE Nareit所有上市股权REITs指数的股息收益率为4.06%,同期标普500指数为1.85%。这样的强劲表现使得REITs资产净值的股价溢价有所上升,净并购回弹。在2019年的前9个月,净并购达到188亿美元,为2015年以来最高。

美国所有上市股权reits的营运现金流ffo
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*说明:特殊REITs指购买或经营如电影院、农场土地等标的的REITs.来源:S&P Global Market Intelligence, Nareit T-Tracker, Nareit REITWatch. 

可以预见,不断增长的净收购额将在未来几年内促进FFO的增长,这也反映出REITs管理层及投资者对REITs行业前景的信心日益增强。


地产标的价格高位不代表REITs价格偏高

一般房地产价格的投机性增长是地产周期进入衰退的预警信号,即价格上涨速度超过经营净利润NOI,导致资本化率cap rate压缩。但近年来的地产价格上涨,与NOI上升相吻合,表明支撑价格上涨的是良好的市场基本面,而非投机性泡沫。尽管目前的cap rate很低,但这主要是低市场利率造成的,和地产市场基本面没太大关系。 由前面宏观分析可知,利率没有上涨预期,cap rate与国债收益率的利差能始终保持在舒适水平。

预计2020年,10年期美国国债收益率的微小增幅将有助于限制cap rate的上升,使利差保持在无风险利率之上约2.0%-3.0%。即使宏观环境变化,利率上涨,REITs的总收益仍能高于国债。因为虽然利率上升,贷款利率会随之增加,并购成本升高,地产标的价格下降,同时租金等现金流会增加,cap rate会相应调高。但是往往经济过热的时候利率才会上升,而经济过热时,购房需求会加大,对地产价格有提升作用。

历史表明,在利率上升的环境下,需求对价格的推动作用往往大过贷款成本对价格的拉力,所以REITs的标的资产价格仍会上升,加上增加的租金收入,REITs总收益随之升高。

美国商业地产资本化率cap rate与无风险利率的利差
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从REITs价格来看,近三年一直低于资产净值呈折价状态。尽管由于同时期的标的资产价格升高,现金流上升(股息收入上涨10%),REITs价格有所提升,却仍低于长期估值水平。

美国reits标的市价对净资产额的溢价/折价
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加上活跃的私募并购市场,REITs价格有望进一步提升。事实上,近几年许多机构投资者面临资金多、好项目少的局面。私募投资者对地产巨大的需求,提高了REITs拥有的商业地产价格,也促使了REITs的溢价并购。

地产私募基金待投资资金量
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所以,健康的cap rate和理性上涨的地产价格证明地产周期仍然处于成熟状态,加上仍在扩张的宏观经济、低利率环境、低新建和强需求等利好的市场基本面,预计未来一年的REITs价格会进一步走高。 


REITs总收益也显示地产扩张未到头

假如将地产周期按类似经济商业周期的划分标准来划分,即一个完整周期包括:波峰跌到波谷,反弹回至衰退前波峰,及扩张到新的波峰三个阶段。那么从1972年到2019年,美国的地产周期有三个:1972.9-1989.8、1989.8-2007.1、2007.1-至今。

地产周期
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*说明:1. “至今”指截止到到2020年3月。2. “扩张阶段(到新波峰)的累积回报率”“扩张阶段(到新波峰)的年均复合回报率”,计算数据截止到2019年12月底。

虽然由前面的分析可知,这次地产的扩张时间增长了不少,但是这并不意味着马上会进入衰退。因为从地产的周期分析并结合基本面可知,本次地产扩张阶段仅90个月,远小于之前两次周期中扩张阶段的平均值160个月。最重要的是,从累积回报率来看,2008金融危机造成的地产市场低谷到现在,总回报率不及以往周期的同期表现,证明扩张阶段尚未结束

1972-2017美国三个地产市场周期中扩张阶段的累积总回报对比
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退一万步讲,即使美国经济真的进入衰退,股市低迷,REITs也能表现相对较好。因为REITs天然具有股票和实物资产的双属性,所以与除REITs外的股市相关性较低。这也就是为什么REITs常被作为抵抗经济衰退风险的资产之一。

美国上市reits与股市的收益增长表现
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由上图可知,REITs的收益更稳定,比一般的股票更适合在经济衰退作为投资标的。而且,比较有趣的是,REITs可能受地缘政治影响较低。比如美国全国房地产投资信托协会研究发现,随着中美贸易战在2019年5月加剧,REITs与一般股票市场指数之间的相关性急剧下降,跌至30%以下,远低于近年来的平均水平,即超过50%。这是因为REITs的标的主要集中在美国境内,受贸易战影响较少。所以,这证明了与一般股票投资相比,REITs的投资在一定程度上还能降低政治风险。

美国上市reits指数与标普500指数的相关系数
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小结

从地产市场的基本面来看,新建住房供给仍未达到上一周期的平均水平,说明市场供给仍有增长预期,本次地产市场周期被拉长。市场的供不应求和活跃的私募交易使得租金和房价居高不下,但这并不意味着REITs会有“泡沫”,因为REITs标的的市价长期低于价值的,即普遍被低估了。另外,REITs的商业抵押杠杆,作为地产市场衰退的先行指标之一,其整体的下降证明了REITs的资产负债表更加稳健,能更好支持未来运营。 事实上,直接从地产市场的整体表现就能看出,本次地产周期仍处成熟扩张阶段,因为扩张阶段的整体回报率未达前两次周期同期的平均水平。而且要知道的是,REITs和一般股票虽然都是在交易所流通交易,但REITs的驱动力主要来自房地产市场周期,而不是像其他上市企业一样,主要受宏观经济影响。


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作者简介海投资本(Haitou Capital)是技术和研究驱动,基于大学基金模式,坚持长期投资、价值投资、另类投资的全球投资平台,主动管理信贷基金、孵化基金、独角兽基金和地产基金等多支美元私募基金。】

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